Analyse Libérale

Régulations financière: les projets, et ce qu'il faudrait changer.

26 Juin 2009 , Rédigé par Vladimir Vodarevski Publié dans #Crise et Relance

 

     Les Etats-Unis et l'Union Européenne ont présenté ce qui peut être considéré comme des avant-projets de lois ou règlements destinés à éviter une nouvelle crise financière, du type de celle qui vient de se produire. Avant-projets dans le sens où, pour les Etats-Unis, le Congrès va mettre en forme et amender les propositions de la Maison Blanche, tandis que les Etats européens ont eux chargé la Commission Européenne de faire aboutir le projet qu'ils ont défini. De nombreux changements peuvent donc encore intervenir.


     J'exposerai dans cette article la philosophie de ces projets, et leurs limites. Puis, en partant des problèmes mis en exergue par la crise, j'indiquerai ce qui pourrait être fait en matière de régulation pour éviter une crise financière du même type. je montrerai la direction


      Plus de régulateurs, et plus puissants

     Des deux côtés, l'idée est de mettre plus de régulateur. Avec notamment, chez les américains comme chez les européens, un comité chargé d'évaluer les menaces potentielles qui pèsent sur le système financiers. Les américains y ajoute une instance chargée de superviser les institutions financières trop grosse pour qu'on les laisse tomber, dans le sens ou leur faillite entraînerait des réactions en chaîne dans tout le système financiers. Et aussi une institution chargée de protéger le consommateur américain, pour qu'on ne lui vende pas n'importe quel produit financier, et éviter qu'il ne prenne un crédit aguicheur, avec de faibles mensualités au départ, mais qui augmenteraient ensuite de manière insupportable pour son budget.


     Côté européen, le souhait est de créer également un conseil des superviseur, avec une instance pour superviser les marchés financiers, les banques et les compagnies d'assurances, et les agences de notation.


     Vouloir renforcer la supervision n'est pas une mauvaise idée aux Etats-Unis, où elle était peut-être un peu insuffisante. En Europe, un pays comme la France a plutôt une bonne supervision. Mais des instances européennes pourront favoriser, d'abord un socle réglementaire commun, puis une harmonisation, et enfin une meilleure coopération pour surveiller les établissements financiers dans les différents pays de l'Union.


     Les projets ne mettent donc l'accent que sur le renforcement des régulateurs. Aucune règle destinée à améliorer le fonctionnement des marchés financiers n'est prévue pour le moment. On compte sur les régulateurs pour détecter les dangers, et prendre les mesures pour éviter qu'une catastrophe se produise.


     Limites de ces projets

     Cette stratégie est dangereuse. Car c'est celle qui a échoué à empêcher la crise. En effet, comme je l'explique dans l'article La responsabilité de la régulation dans la crise financière , on avait les moyens pour réguler les marchés. La bulle immobilière était évidente, et beaucoup ont demandé à la Fed, la banque centrale d'intervenir. Ce que son président, Alan Greenspan a refusé de faire. De même, c'est le même Alan Greenspan qui a favorisé la formatiion de la bulle, en maintenant des taux d'intérêt très bas. Enfin, c'est le gouvernement américain lui même qui a assoupli les règles des prêts hypothécaires.


     Les régulateurs ont donc refusé de stopper le processus qui a mené à la crise. Ils l'ont même en partie initié. Ils sont favorisé ce processus pour favoriser la croissance. En effet, la bulle immobilière favorisait une économie d'endettement, qui favorisait la croissance. C'est donc l'intérêt général qui commandait de favoriser la bulle immobilière.


     Dans ce cas, instaurer de nouveaux régulateurs ne servira à rien. Un comité pour anticiper les risques ne servira à rien dans ce cas. Les risques étaient connu. On a minimisé leur ampleur. Que feront les régulateurs s'ils sont persuadés que le comportement des marchés est bon pour la croissance, et que leur intervention cassera cette croissance? Probablement rien.


     Je ne dis pas que ces nouveaux comités seront inutiles. Ils pourront servir. Certaines dérives seront évitées. Je dis que dans la situation que nous avons connue, qui a conduit à la crise, on avait déjà les moyens de faire quelque chose. Rien n'a été fait pour ne pas casser la croissance. Ces comités ne feront donc probablement rien si une même situation se reproduit, car, à nouveau, ils ne voudront pas casser la croissance.


     Ce qu'il faut, c'est améliorer les règles de fonctionnement des marchés financiers, des banques, en faisant en sorte que le processus qui a mené à la crise ne puisse plus se reproduire. Que faut-il améliorer? Pour cela, regardons d'où vient la crise.


     Les problèmes mis en exergue par la crise

     Il y a eu la politique de distribution de crédits aventureuse des banques. Elles ont octroyé des crédits à des personnes peu susceptibles de les rembourser. Ce sont ces crédits subprime. Et il y a eu la manière dont la titrisation a été faite.


     La titrisation consiste, pour une banque, à vendre les crédits sur le marché financiers. Pour résumer, Une banque accorde des crédits à des particuliers, pour que ceux-ci deviennent propriétaires. Le crédit est garanti par le bien immobilier qu'il a servi à acheter. La banque transforme ces crédits en titres, et les vends sur le marché financier. C'est l'acheteur qui touche les intérêts et le remboursement. Et qui supporte le risque si un crédit n'est pas remboursé.


     La titrisation a montré deux problèmes. D'abord, des titres sophistiqués ont été créés, pour permettre de vendre les crédits risqués, les subprime, ceux octroyés à des gens peu solbables. Ces titres sophistiqués été considérés comme peu risqués, et ont donc été facilement vendu. Ils mélangeaient notamment de bons crédits et des subprime. Or, il s'avère aujourd'hui que ces titres étaient risqués. Notamment, ils étaient basés sur des constructions mathématiques qui n'ont pas envisagées la possibilité d'une baisse du marché immobilier. Il y a donc eu une mauvaise évaluation du risque.


     D'autre part, lors de la crise du subprime, de nombreuses banques ont finalement réintégrés ces titres dans leur bilan. Qu'est-ce que ça veut dire? Normalement, comme les titres ont été vendus, ce ne sont pas les banques qui doivent supporter le risque, mais l'acheteur. Or, on s'aperçoit finalement que la banque supporte le risque associé à ces titres. C'est à dire qu'elle supporte les pertes.


     Ce phénomène tient à la manière dont les crédits ont été titrisés. Les banques ont créés des SIV, Structured Investment Vehicles. C'est une sorte de fonds de placement. Elles ont vendu les titres sophistiqués à ces SIV. Et ces derniers se sont financés en vendant d'autres titres, remboursables à court terme. Les acheteurs de ces titres étaient remboursés rapidement. Le SIV émettaient ensuite d'autres titres à court terme pour se financer.


     Ce n'est pas une pratique inhabituelle, notons le, de financer des titres à long terme par des titres à court terme.


     Visiblement, les titres vendus par ces SIV l'étaient grâce à la réputation de la banque. Celle-ci a donc préféré reprendre les pertes plutôt que ne de laisser le SIV faire faillite. Elles risquait peut-être des poursuites judiciaires. Mêmes si certaines banques ont laissé tomber leur SIV.


     Le problème, c'est que les banques se sont retrouvées du jour au lendemain avec de lourdes pertes, alors que l'on pouvait croire que, grâce à la titrisation, elles ne pâtiraient pas trop de la chute du marché immobilier. C'est leur survie qui a été mise en jeu, et le financement de l'économie. D'où l'intervention des pouvoirs publics américains.


     On peut donc distinguer deux problématiques. L'une concerne l'évaluation des titres mis sur le marché. L'autre concerne le contrôle des banques. Et nous verrons que ces deux problématiques peuvent se rejoindre.


     Problématique de l'évaluation des risques

     Commençons par l'évaluation des titres mis sur le marché. Il y a clairement eu une mauvaise évaluation des titres sophistiqués mis sur le marché. L'évaluation de ces titres n'intégraient même pas l'éventualité d'une baisse du marché peut-on lire aujourd'hui.


     Au premier rang des accusés, on trouve évidemment les agences de notations. Ce sont trois agences qui se partagent la majeure partie de ce marché. Elles notent les titres financiers. Pas tous les titres. Elles ne notent pas les actions par exemple. Elles notent les titres qui rapportent un taux d'intérêt, et le remboursement de la somme investie. par exemple, imaginons qu'une entreprise veuille emprunter de l'argent sur les marchés financiers. Elle va émettre par exemple des obligations. Et elle va payer une agence de notation pour noter ces obligations.


     Par contre, les actions sont des parts sociales dans des entreprises, des titres de propriété. Un actionnaire possède un petit bout d'une entreprise. Ces titres ne sont pas notés (mais il y a des analystes pour suivre leurs évolutions).


     Dans les projets américains et européens, il est proposé de mieux contrôler les agences de notation. Sans plus de précisions. Pourtant, il y a des règles simples à établir. Sur des points qui étaient déjà critiqués avant la crise. Le principal problème concernant les agences de notation, c'est la confusion des genres. D'abord, elles ont ont contribué à fabriquer les produits financiers sophistiqués. Elles étaient donc juges et parties. Elles étaient payées pour élaborer des titres qu'elles notaient.


     Ensuite, les agences sont payées par ceux qui émettent les titres. C'est à dire que, quand un établissement financier veut emprunter de l'argent sur les marchés, en vendant des obligations par exemple, il va payer une agence de notation pour noter les titres qu'il va vendre. L'agence est donc payée par celui qui a intérêt à avoir une bonne note.


     Une amélioration des règles consisterait donc à remédier à la confusion des genres. Les agences de notation ne pourraient pas noter des produits qu'elles auraient contribué à fabriquer. Et elles ne seraient pas payées par ceux qui émettent des titres financiers, mais par ceux qui les achètent. La confusion des genres seraient ainsi évitée. Confusion qui était dénoncés avant la crise, je le rappelle.


     Le fait que les agences ne soient plus payées par les émetteurs de titres changerait le fonctionnement des marchés. En effet, aujourd'hui, la valeur des titre repose largement sur la notation des trois grandes agences mondiales, notation quasi obligatoire pour vendre des titres financiers. Sans cette notation obligatoire ce sont les acheteurs qui devront se faire une opinion. Certains recourront aux services des agences, d'autres créeront probablement leur service interne.


     On peut espérer un comportement moins moutonnier des gérants, les acheteurs de titres, qui n'auraient plus la pression des agences de notation. La valeur des titres dépendraient plus des avis des gérants, ceux qui achètent, ceux qui prennent le risque, qui risquent l'argent de leurs clients. Ce serait plus sain que le système actuel.


     Problématique du contrôle des banques

     En ce qui concerne le contrôle des banques, le problème c'est d'évaluer le risque qu'elles prennent. On l'a vu, il y a des cas où il semble que la banque ne supporte plus aucun risque, avec la titrisation, mais in fine elle le supporte quand même. Il faut clarifier les choses. Et aussi en profiter pour éliminer une autre zone d'ombre de la comptabilité des banques, et d'autres entreprises d'ailleurs, ce qu'on appelle le hors bilan.


     Le hors bilan concerne tout ce qui n'est pas chiffré. Une garantie de prêt par exemple. Les SIV dont je parle plus haut présentent une analogie avec le hors bilan, puisque officiellement ils ne sont plus dans la banque, mais que celle-ci préfère les rapatrier en cas de faillite. Comme ce sont des engagements ou des risques non chiffrés, ils n'apparaissent pas dans les comptes.


     Une clarification s'impose donc. Il faut définir clairement ce qui doit apparaître ou pas dans le bilan des banques, et des entreprises. Le projet américain propose que les banques gardent 5 ou 10% des SIV dans leur bilan. En fait, c'est tout ou rien. Si le risque est véritablement transféré à un tiers, c'est rien. S'il n'est pas transféré à un tiers, c'est tout qu'il faut garder au bilan.


     Cette clarification pose le problème des règles comptables. Il faut définir quel types d'engagement doivent apparaître dans les documents comptables, quels types de SIV doivent apparaître ou non dans le bilan de la banque. Ou de l'entreprise, car ce ne sont pas seulement les banques qui sont concernées par ce problème. C'est aussi le problèmes des engagements non chiffrés à détailler obligatoirement dans les documents annexes à la comptabilité. Il faut définir des documents obligatoires.


     Le contrôle des banque pose aussi le problème de la sincérité des comptes . Les comptes des banques, et des entreprises, doivent permettre d'avoir une idée des risques encourus. A la fois les comptes chiffrés, à la fois les documents annexes. Ceux-ci doivent être contrôlés. Actuellement, ils le sont pas des commissaires aux comptes... payés par les banques, ou les entreprises, qu'ils contrôlent. Ces commissaires aux comptes, ou auditeurs, appartiennent à des cabinets indépendant. Mais on voit qu'il y a une confusion des genres là aussi. Confusion qui a causé la chute d'un des plus gros cabinet d'audit au monde: Arthur Andersen.


     Ce qu'il faudrait donc plutôt, c'est que ceux qui contrôlent les comptes soient payés par ceux qui ont intérêt à ce que les comptes soient bien contrôlés, c'est à dire les actionnaires. Ce qui supposent par ailleurs de mieux définir les règles de représentativités des actionnaires aux conseils d'administration, et de leur garantir un pouvoir réel. Trop souvent, dans les grandes entreprises, les dirigeants se cooptent au sein du conseil d'administration, sans que les actionnaires soient vraiment représentés.  (J'évoque un peu le sujet dans l'article: Le point sur la crise financière: quatrième partie. ).


     Notons que la problématique du contrôle des banques rejoint celle de l'évaluation des titres émis sur les marchés financiers. En effet, ceux qui achètent ces titres ont besoin de connaître les comptes des banques, ou des entreprises qui les émettent, pour évaluer le risque. Si une banque est en bonne santé, présente peu de risque, elle placera ses titres de dettes facilement. Dans le cas contraire, elle devra offrir un taux d'intérêt élevé.


     La Muraille de Chine

     J'ai gardé pour la fin une dernière confusion des rôles dans la finance, elle aussi dénoncée depuis des années. C'est le fait que les banques puissent être à la fois conseillères des vendeurs, et des acheteurs. En effet, imaginons à nouveau qu'une entreprise veuille emprunter de l'argent. Pour cette émission, elle va être conseillée par une banque, ou plusieurs, qui va empocher des commissions. Cette même banque va vendre ces titres à ces clients, qui la paient pour leur conseiller de bons placements.


     On voit la confusion des genres! Les banques disent qu'il y a une muraille de Chine entre les deux fonctions, la fonction banque conseil aux entreprises, et la fonction conseil en investissement. Seulement, la muraille de Chine n'est pas continue. On peut donc avoir des doutes.


     Ce n'est pas sans conséquence sur l'évolution des marchés financiers. Car, en tant que conseil pour les émission de titres, commissions à la clef, les banques poussent les entreprises à émettre des titres financiers. Et elles ont toujours des clients à qui les vendre.


     Plus encore, la banque peut titriser ses crédits, et les revendre facilement. On voit qu'elle a un peu intérêt à ce que le risque soit minimisé.


     La solution à ce problème existe. Il faut séparer les banques d'affaires et les banques de dépôts et de gestion. Les banques ne doivent pas à la fois gérer l'argent de leurs clients, et en même temps fabriquer des titres financiers pour d'autres clients. Et elles ne doivent surtout pas titriser leurs propres crédits. Elles doivent pouvoir les vendre à d'autres banques, qui elles ne font pas de crédits, qui les titriseront.


     Je précise que le système que je préconise laisse les banques gérer des fonds d'investissement, qui peuvent investir directement dans des entreprises. des fonds de capital risque par exemple. J'ai montré l'utilité de tels fonds dans l'article:  La relance, l'innovation, capital risque et capital développement .


     On reconnaîtra ici un retour au Glass Steagall Act, la loi américaine qui avait séparé justement les banques d'affaires et les banques de dépôt. Cette loi avait été voté en 1933, pour éviter une nouvelle crise comme celle de 1929. Elle a été peu à peu démantelée, et a été complètement abrogée en 1999, par le Gramm-Leach-Bliley Act (cf l'article La responsabilité de la régulation dans la crise financière ). Selon certains, le démantèlement de cette loi, qui a permis notamment la création du géant Citigroup, est une des cause de l'actuelle crise financière.


     On soulignera qu'en 1933 on n'avait pas hésité à changer les règles de fonctionnement des marchés financiers. Contrairement à ce qui est fait aujourd'hui.


     Notons que les changements qui sont proposés ici ne vont pas à l'encontre de l'économie de marché. Il est courant en effet, surtout aux Etats-Unis, de critiquer toute réglementation au nom de l'économie de marché. Il s'agit au contraire de faire fonctionner les marchés conformément à ce qu'on attend d'eux. La théorie enseigne que des règles de fonctionnement sont peu à peu élaborée par tâtonnement en économie de marché. Contrairement à ce que prétendent certains, il n'y a rien d'anormale à formaliser ces règles, et à les faire appliquer, quand les acteurs ne les appliquent pas d'eux mêmes.


     Conclusion

     Les projets de réglementation américains et européens manquent donc singulièrement de vision. Ils ne s'emparent même pas des débats qui existaient avant la crise, sur les agences de notations, sur la Muraille de Chine.


     Ils se contentent de proposer plus de supervision. Cette supervision renforcée ne sera pas inutile aux Etats-Unis. En Europe, elle peut permettre une harmonisation par le haut des réglementations. Je ne dis pas que ce renforcement est inutile. Mais il ne tire pas les enseignements de la crise. Les régulateurs peuvent se tromper. Leurs décisions sont en partie responsables de la crise. Il faudrait donc créer des conditions de fonctionnement des marchés qui réduisent les facteurs de crise, plutôt que de confier l'entière responsabilité d'éviter des crises à des organismes, par définition dirigés par des gens qui peuvent se tromper, et faire passer des intérêts de court terme avant la stabilité des marchés.


     On peut espérer qu'il ne s'agisse que de pistes de travail, et que ces projets soient destinés à être améliorés. Le volet sur les agences de notation étant très vague, il y a un espoir de ce côté.

 

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Jean-Michel Lebigre 06/07/2009 09:50

Ne serait-ce pas mieux de qualifier d'étasunien plutôt que d'américain ce qui relève seulement des Etats-Unis d'Amérique ?

Félicitations pour votre blog. C'est vraiment une excellente chose qu'à côté des blogs ludiques il en apparaisse de plus en plus comme le vôtre (et ceux de "Economie et société")avec une vocation informative et pédagogique affirmée.

Vladimir Vodarevski 06/07/2009 20:30


Merci pour ces compliments.
Concernant le terme étasuniens, je reste il est vrai assez conservateur. Ce terme ne me semble pas la norme. Quand on parle de l'Amérique, on entend les etats-Unis d'amérique. Sinon, on dit le
continent américain.Je n'ai pas d'opinion quant au choix des termes. Je me contente de suivre ce qui me semble être la règle courante.
Remarquez, la même confusion existe avec l'Europe. Entre le continent européen, l'Union Européenne, et la zone euro, le terme européen peut désigner diverses zones géographiques!